每經(jīng)編輯｜段煉 向江林 宋思艱    

近日，中證協(xié)向百億元級別私募林園投資發(fā)布網(wǎng)下投資者自律措施決定書，指出林園投資在2025年12月開展的新股網(wǎng)下詢價和配售業(yè)務(wù)網(wǎng)下投資者自律檢查中，存在十類違規(guī)情形。

具體的違規(guī)情形包括：定價依據(jù)不充分，新股研究報告審批機制執(zhí)行不到位，未對新股研究報告進行審批，定價會議紀(jì)要未充分有力支持最終報價結(jié)果，邏輯推導(dǎo)過程不完整，缺少估值參數(shù)詳細說明；IPO研究機制、研究報告撰寫和審批機制不完善；合規(guī)管理制度不完善，未對新股報價客觀性、審慎性進行回溯驗證；未對業(yè)務(wù)各環(huán)節(jié)可能出現(xiàn)的風(fēng)險進行監(jiān)測、分析和識別，亦未采取風(fēng)險控制措施等。

新股網(wǎng)下詢價違規(guī)行為并不少見。早在2019年7月，中證協(xié)發(fā)布《首次公開發(fā)行股票配售對象限制名單公告》指出，在科創(chuàng)板首批新股發(fā)行項目網(wǎng)下詢價過程中，29家私募機構(gòu)旗下139只私募產(chǎn)品存在未合理確定擬申購數(shù)量，擬申購金額超過配售對象總資產(chǎn)或資金規(guī)模的情形，被列入網(wǎng)下打新限制名單。不僅是私募，近年來，包括公募基金、保險公司、個人投資者均存在網(wǎng)下詢價違規(guī)而被通報的情況。

網(wǎng)下詢價是新股定價的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，對提供報價的投資者要求也很高，投資者不但要有扎實的專業(yè)能力，更要有嚴謹?shù)膬?nèi)部投研機制，能夠?qū)徤鳌⒗硇缘靥岢鰣髢r。但一些機構(gòu)在實際工作中表現(xiàn)出了極大的隨意性。以林園投資為例，其新股研究報告盈利預(yù)測、估值分析、估值結(jié)論主要參考主承銷商投價報告，而不是自己獨立研究得出的結(jié)果，甚至出現(xiàn)了個別定價會議紀(jì)要記錄的價格區(qū)間與研究報告建議價格區(qū)間不一致，個別項目定價會議紀(jì)要中記錄的擬申購價格與實際提交的擬申購價格不一致等情況。

這種隨意性和市場表現(xiàn)密切相關(guān)，新股發(fā)行首日大漲幾乎已經(jīng)是當(dāng)下A股市場的“標(biāo)配”。Wind數(shù)據(jù)顯示，今年1~4月上市的49只新股首日收盤漲幅在41.42%~ 875.82%?之間，平均漲幅188.09%，無一破發(fā)。當(dāng)打新的收益大、風(fēng)險小時，一些報價機構(gòu)對風(fēng)險就可能“脫敏”，搭他人“便車”、搭市場“便車”就成了自然而然的選擇，沒有動力對風(fēng)險進行檢測或是對自己的報價行為負責(zé)。

對詢價機構(gòu)來說，要建立起一整套嚴格的新股定價投研、執(zhí)行、風(fēng)險檢測機制，即便不增加人手，也會增加內(nèi)部的管理成本，但新股的收益和這類成本可能并不匹配。網(wǎng)上投資者新股中簽的概率很低，網(wǎng)下詢價的投資者同樣如此。2026年已上市新股中，有網(wǎng)下配售比例的新股，配售比率在0.0071%~0.3964%之間，以新股上市首日成交均價的漲幅乘以配售比例，可以視為預(yù)期收益率，這一比例在0.0086%~1.1874%之間，回報率實際上非常有限。

要解決網(wǎng)下打新“搭便車”的情況，嚴格的監(jiān)管是一方面，但市場主體本身應(yīng)當(dāng)具備的風(fēng)險意識是更為重要的一個方面。在新股收益率高度確定的情況下，即便網(wǎng)下投資者看似執(zhí)行了嚴格的新股投研流程，但其是否真正進行了嚴肅研究仍是一個疑問，因為最終結(jié)果和自身的投研關(guān)系不大。

新股定價參考了同類上市公司的估值水平，發(fā)行價并不存在顯著低估或高估，但新股上市首日仍然普遍大漲，這既和新股供應(yīng)不足有關(guān)系，也和首日博弈尚不充分有關(guān)系。筆者統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，2025年以來上市的新股中，超過81%的個股第60個交易日收盤價低于首日收盤價，即拉長時間看，市場定價更趨于理性。雖然新股上市首日不設(shè)漲跌幅，但此時整個新股盤子仍很小，股價容易受到優(yōu)勢資金的影響。因此，在上市初期的一段時間，可以考慮對“T+0”適當(dāng)放寬，讓市場博弈更加充分，可以提升市場定價的有效性。

當(dāng)新股一二級市場價差逐步收斂，打新的風(fēng)險也將逐步顯現(xiàn)，也才能倒逼參與詢價的投資者認真嚴肅給出自己的報價。

（免責(zé)聲明：文章內(nèi)容和數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險自擔(dān)。）

每經(jīng)評論員|杜恒峰

編輯|段煉?向江林 宋思艱

校對|程鵬

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