每經(jīng)記者｜許立波  甄素靜    每經(jīng)編輯｜畢陸名    

隨著2025年年報(bào)披露完成，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)交出了一系列亮眼的成績(jī)單。據(jù)藥智網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2025年國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥銷售收入TOP10藥企合計(jì)營(yíng)收突破千億元大關(guān)，其中5家企業(yè)邁過(guò)百億元營(yíng)收門檻。更具標(biāo)志性意義的是，以百濟(jì)神州、信達(dá)生物為代表的頭部Biotech（生物科技公司）在2025年實(shí)現(xiàn)全年盈利，打破了國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥“只燒錢不賺錢”的行業(yè)魔咒。

這一系列變化，也讓資本市場(chǎng)的評(píng)估體系悄然生變。多位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，創(chuàng)新藥企的估值邏輯正迎來(lái)切換，從過(guò)去單純依賴外部融資的“燒錢換研發(fā)”模式，邁入更關(guān)注商業(yè)化能力和盈利水平的價(jià)值兌現(xiàn)階段。

醫(yī)藥魔方董事長(zhǎng)周立運(yùn)在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡(jiǎn)稱“每經(jīng)記者”）采訪時(shí)表示，中國(guó)創(chuàng)新藥企經(jīng)過(guò)過(guò)去10年的培育與涅槃，如今已真正走出發(fā)展初期，但行業(yè)分化態(tài)勢(shì)也日益明顯。

除了構(gòu)建豐富的產(chǎn)品矩陣，一至兩款核心品種的放量仍是帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的基本盤。周立運(yùn)分析，第一梯隊(duì)企業(yè)已率先突圍，并且在創(chuàng)新藥領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了較好的商業(yè)化發(fā)展并實(shí)現(xiàn)自我造血。

過(guò)半創(chuàng)新藥企業(yè)已實(shí)現(xiàn)盈利

每經(jīng)記者篩選出了最具創(chuàng)新屬性的86家醫(yī)藥企業(yè)，匯總結(jié)果顯示，2025年創(chuàng)新藥板塊一方面呈現(xiàn)收入擴(kuò)張、虧損收窄、頭部公司盈利能力增強(qiáng)的積極信號(hào)；另一方面，創(chuàng)新藥企業(yè)之間的盈利能力和二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)差異仍在拉大。

首先，從收入端看，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥企業(yè)的商業(yè)化能力正在加速夯實(shí)。86家樣本公司中（剔除無(wú)有效數(shù)據(jù)者），營(yíng)業(yè)收入同比實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的共有61家，占比超過(guò)七成；營(yíng)收增速超過(guò)30%的有34家，超過(guò)100%的有15家。營(yíng)收靠前的創(chuàng)新藥企業(yè)中，包括百濟(jì)神州、恒瑞醫(yī)藥、中國(guó)生物制藥、華東醫(yī)藥、復(fù)星醫(yī)藥在內(nèi)，共有5家企業(yè)營(yíng)收超過(guò)300億元，顯示出頭部藥企的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

更具拐點(diǎn)意義的是利潤(rùn)端。86家樣本企業(yè)中，2025年扣非后歸母凈利潤(rùn)為正的企業(yè)達(dá)到46家，虧損企業(yè)為40家，盈利企業(yè)數(shù)量已超過(guò)虧損企業(yè)。此外，盈利公司合計(jì)貢獻(xiàn)扣非凈利潤(rùn)約558億元，虧損公司合計(jì)虧損約147億元。從行業(yè)整體看，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)基本已經(jīng)跨過(guò)盈虧平衡線。

其中，三生制藥、恒瑞醫(yī)藥、翰森制藥、中國(guó)生物制藥、華東醫(yī)藥、三生國(guó)健、復(fù)星醫(yī)藥、艾力斯等頭部企業(yè)仍是利潤(rùn)壓艙石，前十家公司合計(jì)貢獻(xiàn)約390億元扣非凈利潤(rùn)。

業(yè)績(jī)向好背后，是核心創(chuàng)新藥產(chǎn)品持續(xù)放量、商業(yè)化體系日趨成熟以及部分企業(yè)全球化收入貢獻(xiàn)提升。財(cái)報(bào)顯示，恒瑞醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入316.29億元，同比增長(zhǎng)13.02%；扣非后歸母凈利潤(rùn)74.13億元，同比增長(zhǎng)20.00%。公司表示，2025年，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，主要由于創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化高效賦能，創(chuàng)新藥銷售引領(lǐng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。同時(shí)創(chuàng)新藥出海成效顯著，對(duì)外許可成業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)新引擎。

百濟(jì)神州稱，2025年，百濟(jì)神州產(chǎn)品收入為377.70億元，上年同期產(chǎn)品收入為269.94億元，產(chǎn)品收入的增長(zhǎng)主要得益于百悅澤（澤布替尼），以及安進(jìn)公司授權(quán)產(chǎn)品和百澤安（替雷利珠單抗）的銷售增長(zhǎng)。

另一家頭部Biotech企業(yè)信達(dá)生物，則通過(guò)產(chǎn)品矩陣的梯次放量實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入130.42億元，同比增長(zhǎng)38.42%；凈利潤(rùn)達(dá)8.14億元，首次實(shí)現(xiàn)全年盈利。截至2025年底，信達(dá)生物的商業(yè)化產(chǎn)品組合已擴(kuò)展至18款，同時(shí)公司后續(xù)管線儲(chǔ)備充足，5款產(chǎn)品進(jìn)入Ⅲ期或關(guān)鍵臨床階段，14款產(chǎn)品處于早期臨床階段，形成了“上市一批、申報(bào)一批、臨床一批”的良性循環(huán)。

不過(guò)，盈利分化同樣明顯。康方生物、君實(shí)生物、邁威生物、迪哲醫(yī)藥、康諾亞、藥明巨諾、科倫博泰等公司仍處于虧損狀態(tài)，其中部分企業(yè)收入增速較快，但銷售費(fèi)用、研發(fā)投入仍對(duì)利潤(rùn)形成壓力。這也反映出創(chuàng)新藥企業(yè)從研發(fā)成功走向商業(yè)成功，中間仍存在醫(yī)保準(zhǔn)入、醫(yī)院拓展和全球市場(chǎng)等多重考驗(yàn)。

從二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，86家樣本企業(yè)中，年初以來(lái)股價(jià)上漲的有45家，下跌的有41家，漲跌幾乎各半。漲幅居前的基石藥業(yè)、榮昌生物、百奧賽圖、開(kāi)拓藥業(yè)、歌禮制藥、科濟(jì)藥業(yè)等，多數(shù)并非傳統(tǒng)意義上的高盈利公司，其上漲邏輯更傾向于管線進(jìn)展、BD（商務(wù)拓展）預(yù)期等。相反，恒瑞醫(yī)藥、百濟(jì)神州、艾力斯等盈利能力較強(qiáng)的公司年內(nèi)股價(jià)反而出現(xiàn)下跌，反映出頭部企業(yè)或面臨更高的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)要求，市場(chǎng)對(duì)其增長(zhǎng)持續(xù)性、后續(xù)管線潛力更加挑剔。

談及行業(yè)分化的具體表現(xiàn)，周立運(yùn)指出，除了已突圍、未來(lái)有望持續(xù)壯大的第一梯隊(duì)，這部分企業(yè)的商業(yè)化與國(guó)際化能力已進(jìn)入收獲期；其余更多企業(yè)則難以建立自身的商業(yè)化能力，其商業(yè)化路徑基本依賴BD?！凹词乖趪?guó)內(nèi)也要通過(guò)頭部的企業(yè)來(lái)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。”

2027年起有望步入“賺美元”的時(shí)代

中信建投證券分析認(rèn)為，中國(guó)藥企利潤(rùn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，離不開(kāi)海外市場(chǎng)。2025年中國(guó)創(chuàng)新藥BD出海授權(quán)交易總金額達(dá)到1356.55億美元，遠(yuǎn)超2024年全年519億美元。中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)品能獲得海外市場(chǎng)的認(rèn)可，受益于其創(chuàng)新能力的提升。在歷經(jīng)前期持續(xù)的研發(fā)投入后，中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)或正處于收獲期。而中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新能力提升，受益于政策護(hù)航，創(chuàng)新藥審批制度優(yōu)化、支付方式增加等相關(guān)政策不斷。

一組表現(xiàn)亮眼的數(shù)據(jù)來(lái)自三生國(guó)健和榮昌生物。2025年，三生國(guó)健實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入41.99億元，同比增長(zhǎng)251.81%；扣非后歸母凈利潤(rùn)27.66億元，同比增長(zhǎng)1024.98%。但細(xì)究利潤(rùn)表可以發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績(jī)大幅躍升，并不完全來(lái)自上市產(chǎn)品的銷售放量，而是很大程度上由BD收入貢獻(xiàn)。年報(bào)顯示，三生國(guó)健2025年收到輝瑞就PD-1/VEGF雙特異性抗體項(xiàng)目SSGJ-707支付的授權(quán)許可首付款等相關(guān)款項(xiàng)，并相應(yīng)確認(rèn)收入28億元，這是其業(yè)績(jī)同比大增的主要原因。從收入結(jié)構(gòu)看，三生國(guó)健2025年“授予知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可”收入達(dá)31.13億元，占公司當(dāng)年?duì)I業(yè)收入約74.1%。

榮昌生物的扭虧同樣具有較強(qiáng)的BD色彩。2025年，榮昌生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入32.51億元，同比增長(zhǎng)89.36%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)7.10億元，較上年同期虧損14.68億元實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。公司解釋稱，報(bào)告期內(nèi)收入增長(zhǎng)主要來(lái)自兩方面：一是泰它西普、維迪西妥單抗國(guó)內(nèi)銷售收入快速增長(zhǎng)；二是公司授予Vor Biopharma Inc.對(duì)于泰它西普在除大中華區(qū)以外全球范圍內(nèi)的獨(dú)家開(kāi)發(fā)與商業(yè)化權(quán)利，公司技術(shù)授權(quán)收入大幅增加。從收入結(jié)構(gòu)看，榮昌生物2025年“技術(shù)授權(quán)”收入達(dá)8.95億元，占公司當(dāng)年?duì)I業(yè)收入約27.53%。

平安醫(yī)療健康混合基金經(jīng)理分析認(rèn)為，2025年年報(bào)季中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)的估值切換，創(chuàng)新藥企從“看營(yíng)收”進(jìn)入“看利潤(rùn)”階段。中大型藥企有望進(jìn)入業(yè)績(jī)+估值雙升的上漲通道。其中關(guān)鍵催化劑事件為2026年下半年首批海外Ⅲ期臨床結(jié)果若成功讀出，2027年起將步入“賺美元”的時(shí)代，板塊估值重塑。

“賺美元”的愿景并非空中樓閣。西南證券的研報(bào)顯示，2025年中國(guó)創(chuàng)新藥企BD出海項(xiàng)目總金額達(dá)1366.8億美元，同比增長(zhǎng)192.2%。2026年第一季度，License-out（對(duì)外授權(quán)許可）交易總額已突破600億美元，接近2025年全年總額的一半，顯示出中國(guó)創(chuàng)新資產(chǎn)已成為全球醫(yī)藥巨頭管線補(bǔ)充的核心標(biāo)的。

“中國(guó)藥企進(jìn)入海外市場(chǎng)的窗口期已開(kāi)，但門檻也在不斷抬高。過(guò)去靠‘Fast-follow（快速跟進(jìn)）’搶灘，現(xiàn)在必須做‘First-in-Class（首創(chuàng)藥物）或Best-in-Class（同類最優(yōu)）’。”華南地區(qū)某上市藥企董事長(zhǎng)在接受每經(jīng)記者采訪時(shí)指出，為規(guī)避單一市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，公司在市場(chǎng)布局上也有深度考量，采取高端市場(chǎng)與新興市場(chǎng)雙線推進(jìn)策略，構(gòu)建不依賴單一產(chǎn)品、不依賴單一市場(chǎng)的生態(tài)模式，并且與多家跨國(guó)藥企達(dá)成合作拓展全球市場(chǎng)。

周立運(yùn)的觀點(diǎn)則更為謹(jǐn)慎，他向記者強(qiáng)調(diào)，未來(lái)大部分創(chuàng)新藥企很難成長(zhǎng)為大型制藥企業(yè)，“那條路90%的概率已經(jīng)基本封堵”。周立運(yùn)認(rèn)為，這類企業(yè)要實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品商業(yè)化回報(bào)，只能依靠BD模式，海外眾多Biotech公司也正是這樣的生態(tài)定位。當(dāng)然，我們與海外Biotech也有著明顯的不同，尤其在管線聚焦上國(guó)內(nèi)企業(yè)相對(duì)欠缺，目前國(guó)內(nèi)多少有些靠數(shù)量取勝，不得不更多出售早期管線。行業(yè)尚需要更多深耕爆款的耐力和勇氣。

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